标题西山煤电焦煤需求现疲态,多元化拖累业绩

业绩低于预期。2011年公司实现收入303.72亿元,同比增长79.27%,实现归属股东净利28.15亿元,同比增长6.47%,EPS为0.89元。分配方案为每10股派2元。
　　
　　增收不增利的主要原因是焦炭等非煤业务比重的大幅提升。2011年公司原合营的京唐焦化转为子公司纳入合并范围,该公司2011年实现收入93亿元,利润率仅为0.54%;此外,公司兴能发电二期投产,电力业务收入增长112.78%至25.41亿元,电力业务毛利率仅为3.12%,上述低毛利业务比重的增加摊低了公司的盈利能力,整体毛利率为30.27%,同比下降13个百分点。2011年煤炭业务占收入的比重由10年的88.50%下降至56.81%,
　　
　　下半年本部冶金煤销售量价出现下滑。2011年煤炭产量2943万吨,同比增长14.11%,煤炭销量2133.21万吨,同比微增1%,销售均价809.22元/吨,同比上涨13.93%。从下半年的销售情况来看,销售煤炭1002.65万吨,环比上半年下降11.23%,其中焦精煤、瘦精煤销量分别环比下降21.77%和15.82%;尽管公司合同价格没有调整,但从实际售价看,焦、肥、瘦精煤的价格环比下滑4%-5%。
　　
　　兴县1期1500万吨已成为利润增长点。兴县项目2011年完全达产,煤炭产量1500万吨,同比增长20.98%,销售煤炭1089万吨,同比增长19.45%。吨煤销售价格563元/吨,同比上涨40.75%,吨煤净利122元,同比上升43.22%。对公司净利的贡献由10年的24%上升至38%,折合EPS为0.34元。
　　
　　2012年进入增长低谷。公司未来增长的动力主要来自兴县项目2期1500万吨、在临汾整合540万吨及临汾安泽新建700万吨,但贡献利润最早要待2013年后。2012年公司计划原煤产量2950万吨,洗精煤产量1436万吨,年发电量92.3亿度,焦炭396万吨,与2011年保持平稳,除了合同动力煤价格可提升5%外,焦煤价格提升难度较大,业绩增长动力稍显不足。
　　
　　盈利及投资评级。我们对公司2012、2013年的业绩预期分别为0.92元和0.99元,动态PE分别为17倍和16倍,2012年公司盈利增速放缓,估值相对行业偏高,我们调低公司评级至中性-A。
　　
　　风险提示:钢铁需求进一步恶化,焦煤价格下调。